2021 a été une année record pour les fusions et acquisitions (M&A). La valeur totale de l’accord mondial s’élevait à 5,9 billions de dollars, une augmentation de 64% par rapport à 2020 et la plus élevée jamais enregistrée, tirée par des valorisations élevées et alimentée par l’accès à un financement bon marché. Le marché était solide pour les acheteurs corporatifs et financiers. L’année a vu de nombreux processus d’enchères, des guerres d’enchères, les transactions avortées et l’importance croissante des sociétés d’acquisition à des fins spéciales (SCA), qui auraient représentaient environ 10% des volumes mondiaux de fusions et acquisitions. Alors que le marché des fusions et acquisitions a diminué au premier semestre 2022, en partie à cause des perturbations renouvelées causées par la pandémie de COVID‑19 ainsi que des chocs sur les marchés causés par la guerre en Ukraine, la récente flambée des volumes de transactions, combinée à des valorisations exceptionnellement élevées en 2021, ont déjà conduit à une vague de différends post-transaction.

La plupart de ces litiges sont résolus par arbitrage: selon une estimation récente, plus de 75% des Contrats de Vente et d’achat (SPA) comportent des clauses d’arbitrage, un pourcentage particulièrement élevé parmi les litiges commerciaux. Les statistiques publiées par les institutions d’arbitrage montrent, en outre, que les accords d’actionnaires, d’achat d’actions ou de coentreprise représentent une fraction importante de leur charge de travail globale. Par exemple, ces types d’accords représentaient 14% des cas administrés par la LCIA en 2021.

Cela s’inscrit dans un contexte de croissance régulière et à long terme de l’arbitrage en général. En utilisant les chiffres communiqués par les institutions d’arbitrage internationales, FTI Consulting a récemment estimé que les dépôts d’arbitrage international dans le monde entier ont augmenté régulièrement de plus de 3% par an de 2010 à 2019, et ont augmenté de 9,9% en 2020. Ainsi, une année record pour les fusions et acquisitions, déjà à l’origine de litiges connexes, a rencontré une accélération de la popularité croissante de l’arbitrage, plaçant les litiges de fusions et acquisitions parmi les types de litiges les plus pertinents dans les arbitrages au cours de cette période.

Faisant suite à un article de l’année dernière qui traitait des types de litiges de fusions et acquisitions qui ont émergé de la pandémie de COVID‑19, cet article examine l’impact des récentes valorisations exceptionnellement élevées sur la quantification des dommages lorsque les transactions de fusions et acquisitions se terminent par des litiges.

Pour être clair, une période de valorisations élevées ne signifie pas nécessairement que les marchés, ou les cibles d’acquisition individuelles, sont surévalués. Cependant, cela signifie une plus grande marge de déception de la part des parties dans les transactions de fusions et acquisitions. Les acheteurs sont souvent déçus lorsque l’objectif d’acquisition n’atteint pas les rendements attendus qui ont été pris en compte dans l’offre. De même, les vendeurs peuvent être déçus dans les cas où un manque à gagner important par rapport aux attentes signifie des paiements de gains inférieurs. La déception engendre des disputes.

Identifier le Contrefactuel Correct dans les Litiges Post-Fusions-Acquisitions

Les litiges post-fusions-acquisitions découlent de différents types de violations (présumées) d’obligations contractuelles ou non contractuelles. Chacune de ces violations peut amener la partie touchée à demander réparation par le biais du processus d’arbitrage. Les différents types de violations, à leur tour, peuvent être associés à différents contrefactuels, et donc à différentes approches de la mesure des dommages. Les différences commencent à avoir plus d’importance si le prix est différent de la valeur, car cela peut rendre l’identification du contrefactuel correct plus importante.

Le premier exemple est une réclamation pour violation de garantie, où le prix payé est souvent présenté de manière réfutable comme étant le même que la valeur garantie. Ces réclamations comparent souvent ce qui a été promis à ce qui a été livré, ou les déductions dans le prix d’achat qui seraient nécessaires pour réparer la garantie cassée.

Un deuxième exemple est une réclamation en responsabilité délictuelle, telle qu’une fausse déclaration frauduleuse. Les dommages-intérêts pour les réclamations en responsabilité délictuelle sont parfois calculés comme la différence entre la valeur réelle d’un actif et le prix payé.  Il peut s’agir d’une comparaison réelle et contrefactuelle différente de celle des réclamations contractuelles, et la mécanique de la quantification des dommages suggère que la différence importe davantage car le prix et la valeur diffèrent.

Un troisième type de réclamation concerne la doctrine du culpa in contrahendo, qui est souvent associée à une autre mesure des dommages-intérêts. Culpa in contrahendo joue un rôle dans de nombreux litiges de fusions et acquisitions dans les juridictions de droit civil. Thèse les réclamations portent souvent sur fausses déclarations alléguées lors des négociations contractuelles. Les réclamations de Culpa in contrahendo peuvent entraîner l’octroi de dommages-intérêts pour les « intérêts négatifs », souvent calculés comme la différence entre le prix réellement payé et le prix qu’un acheteur aurait payé dans un scénario hypothétique dans lequel toutes les informations avaient été divulguées de manière véridique.

Les marchés favorables aux vendeurs, dans lesquels plusieurs soumissionnaires se disputent un nombre limité d’objectifs de qualité, peuvent signifier des processus d’enchères étroitement gérés et des approches plus souvent « légères » de la diligence raisonnable du côté des acheteurs. Les deux facteurs peuvent rendre plus facile pour les vendeurs d’être moins que à venir avec des informations, et il est facile de voir comment cela pourrait conduire à une augmentation des réclamations pour fausse déclaration et en fait c’est une caractéristique de beaucoup de la génération actuelle de fusions et acquisitions litiges.

Quand est-ce important si le Prix et la Valeur Diffèrent?

Si le prix payé pour une cible est supposé égal à sa valeur, alors la comparaison des positions réelles et contrefactuelles donne la même différence absolue dans chacun des trois exemples (bien que dans les affirmations de culpa in contrahendo, les deux scénarios soient inversés, conduisant souvent à une confusion sur le contrefactuel). Même si la différence est la même, cependant, cela ne signifie pas nécessairement que les dommages sont les mêmes, pour un certain nombre de raisons: les réclamations en garantie sont souvent soumises à des limitations contractuelles qui peuvent ne pas s’appliquer aux réclamations pour fraude ou culpa in contrahendo; les différences de dates d’évaluation peuvent entraîner des montants de dommages substantiellement différents; et une réclamation culpa in contrahendo peut inclure des éléments de manque à gagner qui sont parfois contractuellement exclus des réclamations pour violation de garantie.

Pourquoi le Prix et la Valeur peuvent-ils différer?

Le prix et la valeur ne doivent pas toujours être les mêmes, et il peut y avoir des situations dans lesquelles un acheteur paie plus, ou moins, que la valeur d’un actif. Dans ce cas, l’identification du contrefactuel correct commence à avoir de l’importance.

Pourquoi la valeur et le prix diffèrent-ils dans certains cas, et peut-être plus encore en période de valorisations élevées? En d’autres termes, pourquoi quelqu’un est-il prêt à payer plus ou à accepter moins que la valeur d’un actif? C’est une question complexe pour laquelle nous pouvons nous tourner vers la théorie des agences et l’économie comportementale pour des explications.

La théorie de l’agence en économie suggère que la séparation de la propriété (les actionnaires) et du contrôle (la direction) d’une entreprise peut entraîner un désalignement stratégique ou un conflit d’intérêts. Par exemple, il a été observé que les gestionnaires sont incités à faire croître leurs entreprises au-delà de la taille optimale. Cela peut les amener à poursuivre des opérations de fusion et acquisition qui ne génèrent pas la valeur que l’acquéreur a payée. Comme une entreprise peut payer trop cher, même lorsque la direction (l’agent) agit de manière rationnelle, mais dans son propre intérêt, ce qui conduit la direction à agir en fin de compte contre les intérêts des actionnaires.

L’économie comportementale, d’autre part, suggère que le même résultat (trop payer) peut survenir à la suite d’un comportement irrationnel, ou forcément rationnel, lorsqu’une partie accepte un prix qui n’est pas justifiable par des hypothèses raisonnables. Les économistes comportementaux ont examiné les conditions dans lesquelles de tels résultats se produisent. Ceux-ci incluent des biais comportementaux tels que l’excès de confiance ou le motif concurrentiel de « gagner » plutôt que de rechercher son propre gain. Par exemple, considérons un scénario dans lequel un soumissionnaire qui, dans le cas où il perdrait dans un processus d’enchères, ne parviendrait pas à acquérir une technologie essentielle au maintien de sa position concurrentielle; le soumissionnaire fait face à un compromis entre accepter la perte de sa position concurrentielle ou gagner l’enchère et payer trop cher, et à partir de là, le processus d’enchères peut dégénérer en un résultat qui n’est pas justifiable avec des hypothèses rationnelles. Un marché favorable aux vendeurs semble plus susceptible d’engendrer de telles conditions qu’un marché favorable aux acheteurs.

Conclusion

Il y a eu un marché des fusions et acquisitions « à chaud » en 2021, avec des vendeurs solides exécutant des processus d’enchères étroitement gérés et avec de nouvelles structures. Un tel marché peut créer un environnement dans lequel les acheteurs subissent des pressions importantes, les engagements peuvent s’intensifier plus facilement et il peut y avoir des cas où le prix dépasse la valeur.

Si les choses tournent mal après un accord de fusion et acquisition, les réclamations sont susceptibles d’être faites par le biais du processus d’arbitrage: une forte proportion des litiges post-fusion et acquisition sont résolus par arbitrage, et l’arbitrage dans le monde entier est en croissance constante.

Selon la violation alléguée à laquelle il est remédié, cela peut avoir des conséquences importantes pour l’identification du contrefactuel correct dans les litiges ultérieurs et l’évaluation des dommages-intérêts dans les arbitrages post-fusion-acquisition.

Les opinions exprimées dans sont celles des auteurs et pas nécessairement celles de FTI Consulting, de sa direction, de ses filiales, de ses sociétés affiliées ou de ses autres professionnels